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Descifrando el Enigma: Guía Definitiva para Clasificar Criptoactivos según ESMA. ¿MiCA o MIFID 2?

¿Qué criterios utiliza ESMA para clasificar un criptoactivo como instrumento financiero? La ESMA evalúa factores como los derechos que confiere el token, su forma de comercialización y su propósito declarado. Además, considera si se asemeja a acciones, bonos u otros instrumentos financieros tradicionales.

El pasado 17 de diciembre de 2024, ESMA publicó un informe final sobre criterios para clasificar criptoactivos, ante la inminente entrada en vigor de la regulación MiCA. Seguidamente encontrarás una guía breve de las cuestiones más relevantes que se plantean.

¿Qué tipo de criterios considera ESMA para clasificar un criptoactivo como instrumento financiero?

ESMA considera varios criterios, incluyendo si el criptoactivo confiere derechos de propiedad o de voto, si se asemeja a acciones, bonos u otros instrumentos financieros tradicionales, o si el activo puede ser considerado como una unidad de inversión. La naturaleza de los derechos que confiere el token, la forma en que se comercializa y el propósito declarado por su emisor son elementos clave en la evaluación.

¿Cómo se relaciona este informe con el Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA)?

El informe de ESMA ayuda a aclarar qué criptoactivos deberían ser regulados bajo el marco de MiCA y cuáles podrían calificar para ser considerados como instrumentos financieros, generando la necesidad de cumplir adicionalmente con otras regulaciones financieras existentes, en lugar de sólo MiCA.

¿Cuál es el papel de ESMA en la supervisión de los mercados de criptoactivos?

En el contexto de los criptoactivos, ESMA juega un papel clave en la interpretación y aplicación de la normativa, así como en la promoción de la convergencia supervisora entre los estados miembros.

¿Qué dicen las Directrices ESMA?

Directriz 2 (ESMA) sobre la clasificación de criptoactivos como valores negociables (as transferable securities – art 4(1) (44) Mifid2))

1) Criterios Fundamentales para la Clasificación:

Para que un criptoactivo califique como valor negociable bajo MiFID II, debe cumplir acumulativamente tres criterios:

  1. Aunque Mifid2 no ofrece una definición de “instrumento de pago”, ese es el primer criterio: no ser un instrumento de pago
  2. Pertenecer a «clases de valores». Tokens pertenecientes a una “clase de valores” son aquellos que son intercambiables y otorgan a los tenedores (holders) dividendos y derechos de voto similares. Que sean intercambiables requiere que tengan idénticos derechos y obligaciones.-
  3. Ser negociable en el mercado de capitales

2) Exclusión de Instrumentos de Pago

  1. Un criptoactivo que cumpla la definición de instrumento de pago no puede calificar como valor negociable
  2. Se considera instrumento de pago aquel que se usa como medio de intercambio
  3. Para criptoactivos con múltiples componentes, incluyendo el de instrumento de pago, se requiere un análisis caso por caso

3) Criterio de «Clases de Valores»

Para determinar si forma parte de una «clase»:

a) Indicadores principales:

  1. Emisión por el mismo emisor
  2. Intercambiabilidad entre los activos (mismos derechos y obligaciones)

b) Consideraciones específicas:

  1. Los criptoactivos de la misma emisión deben conferir los mismos derechos y obligaciones
  2. La existencia de múltiples clases en una emisión no afecta la calificación si cada clase mantiene derechos y características claramente definidos
  3. Se debe evaluar si los derechos otorgados son equivalentes a los típicamente conferidos por un tipo específico de valor negociable

4) Ejemplos de Clasificación por Derechos

a) Similares a acciones:

  1. Representan posición de propiedad en el capital
  2. Otorgan derechos de voto en decisiones corporativas
  3. Incluyen derechos a dividendos y liquidación

b) Distinción en derechos de gobierno:

  1. Derechos de voto corporativo (típicos de acciones)
  2. Derechos de gobernanza técnica/operativa (no califican como valores)

c) Tokens de utilidad: No califican como valores negociables si…:

  1. Solo proporcionan acceso a servicios
  2. No ofrecen retornos financieros comparables a instrumentos financieros
  3. Carecen del elemento de clase de valores

5) Criterio de Negociabilidad en el Mercado de Capitales

a) Requisitos principales:

  1. Capacidad de transferencia o negociación libre
  2. La posibilidad abstracta de transferencia es suficiente
  3. Las restricciones inherentes que impiden la negociación descalifican al activo

b) Consideraciones adicionales:

  1. La tecnología DLT facilita la transferencia de propiedad
  2. Las restricciones deben evaluarse caso por caso
  3. La interpretación del «mercado de capitales» es amplia
  4. La negociación en plataformas online puede ser un indicador pero no es determinante

6) Conclusión

Para clasificar un criptoactivo como valor negociable, se deben cumplir dos criterios dependientes:

  1. Transferibilidad e intercambiabilidad (negociabilidad y pertenencia a una clase)
  2. Posesión de derechos similares a los de otros valores

Directriz 3 (ESMA) sobre la Clasificación de los criptoactivos como Instrumentos del Mercado Monetario (as money-market instruments (art.4 (1) point (17) Mifid2)

1) Criterios Básicos de Clasificación de los criptoactivos como instrumentos del mercado monetario:

  1. Deben ser instrumentos normalmente negociados en el mercado monetario
  2. Se excluyen los instrumentos de pago
  3. Deben poseer características similares a:
    • Letras del Tesoro
    • Certificados de depósito
    • Papel comercial

2) Características Específicas de los criptoactivos como instrumentos del mercado monetario

  1. Representan obligaciones de deuda negociables a corto plazo
  2. Emitidos por gobiernos, instituciones de crédito o corporaciones
  3. Deben incorporar obligaciones de reembolso de saldo crediticio
  4. Importante distinción con depósitos bancarios estándar bajo la Directiva 2014/49/UE

3) Requisito de Vencimiento de los criptoactivos como instrumentos del mercado monetario

  1. Deben tener períodos de vencimiento cortos
  2. Necesitan un vencimiento predefinido o residual
  3. Deben alinearse con el Reglamento de Fondos del Mercado Monetario (MMFR)

4) Ejemplo Práctico

Caso de empresa que emite criptoactivos para préstamos a corto plazo. Características clave:

  1. Negociable en plataforma por CASP
  2. No es instrumento de pago
  3. Representa certificado de saldo crediticio
  4. Reembolsable con intereses
  5. Valor vinculado al Euro para estabilidad

Directriz 4 (ESMA) sobre la Clasificación de los criptoactivos como participaciones en IICs (Instituciones de Inversión Colectiva). Criteria for a crypto-asset to be qualified as a “unit in a collective investment undertaking (CIU)”

1) Requisitos Fundamentales para que el criptoactivo sea considerado como participaciones en una IIC

Para calificar como participación en IIC, el proyecto debe involucrar colectivamente:

  1. Agrupación de capital de múltiples inversores
  2. Inversión según política de inversión definida
  3. Generación de retorno colectivo para los inversores
  4. Se acepta contribución en moneda fiat, equivalentes o criptoactivos

2) Criterios de Control y Gestión

  1. Análisis del control diario sobre asuntos operativos
  2. No relevante si las decisiones son tomadas por:
    • Humanos
    • Códigos/algoritmos
    • Contratos inteligentes
  3. Debe seguir una política de inversión establecida

3) Caso Específico: Servicios de Staking Líquido.

Los servicios de staking líquido son una innovación en el mundo de las criptomonedas que resuelve uno de los principales problemas del staking tradicional: la falta de liquidez durante el período de bloqueo.  Para entender mejor el concepto, primero debemos comprender qué es el staking tradicional: cuando un usuario hace staking de sus criptomonedas, básicamente las «bloquea» o «deposita» para ayudar a asegurar y validar transacciones en una red blockchain que utiliza el mecanismo de consenso Proof of Stake (PoS). A cambio de este servicio, el usuario recibe recompensas. Sin embargo, durante este período de staking, las criptomonedas están bloqueadas y no se pueden utilizar para otras actividades como trading o como garantía. Aquí es donde entra el staking líquido: este servicio permite a los usuarios obtener un token representativo por sus criptomonedas stakeadas. Este token puede ser utilizado en el ecosistema DeFi mientras sus criptomonedas originales siguen generando recompensas de staking.

Veamos un ejemplo práctico:

Imagina que tienes 32 ETH y quieres participar como validador en Ethereum 2.0. En el staking tradicional, tendrías que bloquear tus ETH sin poder hacer nada más con ellos. Sin embargo, con un servicio de staking líquido como Lido, al hacer staking de tus 32 ETH, recibirías a cambio 32 stETH (staked ETH). Estos stETH representan tus ETH stakeados y puedes: (1) Comerciar con ellos en exchanges; (2) Utilizarlos como garantía para préstamos; (3) Participar en pools de liquidez; y (4) Usarlos en otras aplicaciones DeFi

Mientras tanto, tus ETH originales siguen generando recompensas de staking, y el valor de tus stETH se va actualizando automáticamente para reflejar estas recompensas acumuladas. Es como si tuvieras una cuenta de ahorro a plazo fijo en un banco tradicional, pero en lugar de tener tu dinero completamente bloqueado, el banco te diera un certificado negociable que puedes usar para otras operaciones financieras mientras tus ahorros siguen generando intereses. Este mecanismo ha ganado mucha popularidad porque permite a los usuarios maximizar la eficiencia de su capital: pueden obtener las recompensas del staking y simultáneamente participar en otras actividades financieras con los tokens representativos, efectivamente «teniendo la tarta y comiéndosela también», como dice el refrán inglés.

Los  Tokens recibidos podrían representar participación en recompensas de staking

No califica siempre que:

  1. No hay gestión colectiva por terceros
  2. Usuarios mantienen control diario
  3. Tokens pueden negociarse libremente

4) Aspectos Adicionales Importantes

  1. La diversificación no es criterio de clasificación
  2. La liquidez no es criterio determinante
  3. Debe proporcionar retorno colectivo generado por riesgo compartido
  4. Los inversores deben tener derecho a beneficios o pérdidas

5) Clasificación de los criptoactivos como Fondo de Inversión Alternativo

Constituyen requisitos específicos para que un crypto-asset sea considerado un Fondo de Inversión Alternativo:

  1. Captación de capital de varios inversores
  2. Inversión según política definida
  3. Beneficio para los inversores
  4. Evaluación cuidadosa de la política de inversión

6) Propósito Comercial o Industrial

Factor clave para la clasificación: El proyecto no debe tener un propósito comercial o industrial general.

Se define como actividades comerciales o industriales tradicionales:

  1. Compra/venta de bienes
  2. Suministro de servicios no financieros
  3. Producción de bienes
  4. Construcción de propiedades

Directriz 5 (ESMA) sobre la clasificación de criptoactivos como Contratos de Derivados.

La guía establece dos situaciones fundamentales en la relación entre derivados y criptoactivos que deben ser diferenciadas:

Dos escenarios

Caben dos escenarios no contemplados por MiCA :El primer escenario, no contemplada por MiCA, es cuando los criptoactivos sirven como activo subyacente para derivados. La segunda situación se da cuando los propios criptoactivos pueden calificarse como derivados.

Primer Escenario:

Respecto a la primera situación, las autoridades competentes y participantes del mercado deben considerar la posibilidad de que los criptoactivos sean activos subyacentes elegibles en contratos de derivados. Esta evaluación debe alinearse con las categorías especificadas en el Anexo I, Sección C, puntos 4-10 de MiFID II. Un ejemplo ilustrativo sería un criptoactivo diseñado como un acuerdo de venta preestablecido donde una parte acuerda comprar una cantidad específica de criptoactivos en una fecha futura a un precio predeterminado.

La guía presta especial atención a los futuros perpetuos, que son instrumentos derivados sin fecha de vencimiento o liquidación. A pesar de su estructura única, estos deben tratarse como contratos derivados ya que implican un acuerdo entre partes para intercambiar el rendimiento de un activo subyacente a lo largo del tiempo.

Segundo Escenario:

En cuanto a la segunda situación, para que un criptoactivo califique como contrato derivado, debe cumplir tres condiciones principales:  (1) los derechos de los titulares deben estar condicionados a un contrato basado en un compromiso futuro, (2) el valor del criptoactivo debe derivarse de un activo subyacente, y (3) debe seguir las modalidades de liquidación referidas en MiFID II.

Es crucial que el criptoactivo tenga un punto de referencia subyacente como tasas, índices o instrumentos relevantes según MiFID II. El valor del criptoactivo debe depender de los cambios en el valor del activo de referencia subyacente. La guía hace una distinción importante: cuando el valor de un token se establece mediante activos reservados, debe considerarse como un token referenciado a activos bajo MiCA y no como un derivado.

La guía proporciona varios ejemplos prácticos, como el caso de una empresa que emite un criptoactivo para reflejar el valor de una acción o bono, o un criptoactivo diseñado para seguir el rendimiento de un índice compuesto por criptoactivos de mercados emergentes. También menciona criptoactivos que representan exposición sintética a una cesta de tokens.

En cuanto a la clasificación específica de derivados, la guía establece que un modelo de criptoactivo donde una parte acuerda comprar una cantidad determinada a futuro probablemente sea un forward/futuro. Si proporciona un derecho (pero no la obligación) de compra o venta, probablemente califique como opción.

Finalmente, la guía enfatiza que la forma de liquidación, ya sea en efectivo o mediante criptoactivos, no necesariamente afecta la clasificación fundamental del producto si se cumplen todas las demás características inherentes y funciones de los contratos derivados según MiFID II. Sin embargo, esto requiere una evaluación caso por caso.

Directriz 6 (ESMA) sobre la clasificación emisión de derechos de carbono.

La respuesta de ESMA aborda estas preocupaciones a través de tres aspectos fundamentales:

  • Primero, ESMA enfatiza que sus directrices están cuidadosamente diseñadas para alinearse con el marco regulatorio más amplio de la UE que gobierna los derechos de emisión, específicamente bajo el EU ETS y MiFID II. Esta alineación busca garantizar que los criptoactivos clasificados como derechos de emisión cumplan con los criterios estrictos establecidos por estas regulaciones, manteniendo así la consistencia y evitando la superposición regulatoria.
  • Segundo, las directrices han sido actualizadas para incluir ejemplos más concretos en el contexto de los criptoactivos. Este enfoque práctico asegura que solo aquellos criptoactivos que genuinamente representan un derecho a emitir gases de efecto invernadero, en cumplimiento con la Directiva 2003/87/EC, sean clasificados como derechos de emisión.
  • Tercero, ESMA ha tomado medidas específicas para prevenir la clasificación errónea de otros tipos de tokens, como los créditos de carbono voluntarios, como derechos de emisión. Las directrices establecen claramente que para que un criptoactivo sea clasificado como derecho de emisión, debe estar reconocido para el cumplimiento del EU ETS y debe conferir un derecho claro con respecto a las emisiones.

Un aspecto importante que subraya ESMA es su adherencia al principio de neutralidad tecnológica. Las directrices se centran en la sustancia del activo más que en su forma digital, asegurando así que la clasificación se base en las características fundamentales del activo y no en su formato tecnológico.

Esta respuesta integral de ESMA demuestra un enfoque equilibrado que busca proporcionar claridad regulatoria mientras mantiene la integridad del mercado de derechos de emisión y previene posibles abusos o malentendidos en la clasificación de criptoactivos relacionados con emisiones.

Directriz 7 (ESMA) sobre Clasificación como criptoactivos

La guía establece que las autoridades y participantes del mercado deben evaluar si el criptoactivo constituye una representación digital de valor o derechos que puede transferirse y almacenarse mediante DLT. Es fundamental considerar si estos valores o derechos representan un derecho frente al emisor o alguien designado por este.

Un aspecto importante de la guía es el tratamiento de los tokens de utilidad con derechos de gobernanza. Aunque estos tokens puedan incluir derechos de gobernanza, no deben replicar los derechos vinculados a instrumentos financieros, especialmente aquellos asociados a valores negociables según MiFID II. La mera expectativa de beneficios futuros no es suficiente para calificar un criptoactivo como instrumento financiero.

La guía excluye del ámbito de MiCA los criptoactivos no transferibles a otros titulares y que solo son aceptados por el emisor u ofertante. También quedan fuera aquellos criptoactivos que son únicos y no fungibles con otros criptoactivos.

Directriz 8 (ESMA) sobre criptoactivos únicos y no fungibles (NFTs)

Esta guía proporciona un marco detallado para la evaluación de NFTs. Los principales aspectos son:

  1. Ámbito de Aplicación: Los NFTs quedan fuera del ámbito de MiCA, incluyendo el arte digital, coleccionables y tokens que representan servicios únicos o activos físicos. Sin embargo, si cumplen los criterios de instrumentos financieros, estarán sujetos a MiFID II.
  2. Criterios de Unicidad: Para ser considerados únicos, los NFTs deben ser no sustituibles y tener características o derechos distintivos claros. La clasificación no debe basarse únicamente en especificaciones técnicas como identificadores únicos.
  • Indicadores de Evaluación:

    1. Valor intrínseco y rareza
    2. Utilidad y funcionalidad
    3. Propiedad y derechos exclusivos
  • Test de Valor Interdependiente: Las autoridades deben considerar:

    1. Si el valor proviene principalmente de características únicas
    2. La interconexión de valores entre diferentes criptoactivos
    3. Las características únicas que los distinguen de otros
  • Tratamiento de NFTs Fraccionados (F-NFTs): No se consideran automáticamente únicos y no fungibles. La evaluación debe considerar:

    1. Si representan propiedad parcial de un token único
    2. Si las partes fraccionadas son únicas por sí mismas
    3. Si comparten atributos idénticos
    4. La posibilidad de reconstruir la propiedad completa

La guía enfatiza que la capacidad de negociar un criptoactivo en mercados secundarios no afecta inherentemente su clasificación como único o no único bajo MiCA. Esto proporciona un marco claro para distinguir entre NFTs genuinos y otros tipos de tokens que podrían intentar aprovecharse de esta clasificación.

Directriz 9 (ESMA) sobre los criptoactivos híbridos

La guía establece un marco jerárquico y metodológico para evaluar criptoactivos que presentan características híbridas, es decir, aquellos que combinan múltiples funcionalidades o atributos. Los aspectos fundamentales son:

Priorización en la Evaluación:

La guía establece un orden claro de evaluación donde el primer paso debe ser determinar si el criptoactivo cumple los criterios de un instrumento financiero. Si el token híbrido muestra características de instrumento financiero, esta naturaleza debe prevalecer en su clasificación. Solo después de descartar esta posibilidad se deben considerar clasificaciones alternativas, como la de token de utilidad.

Principio  “prevalencia del Fondo sobre la Forma”:

Las autoridades competentes y participantes del mercado deben priorizar la evaluación de los atributos inherentes del criptoactivo por encima de las etiquetas proporcionadas por los emisores. Este aspecto es particularmente relevante en el caso de tokens híbridos cuyas funciones o atributos pueden evolucionar durante su ciclo de vida.

La guía pone especial énfasis en identificar cómo estos tokens pueden combinar:

  • Funciones orientadas a la inversión (como retornos o apreciación de capital)
  • Propósitos centrados en la utilidad (como acceso exclusivo a servicios o plataformas digitales)

Evaluación de Complejidad:

Las autoridades y participantes deben considerar si el criptoactivo posee una gama de características que complican su clasificación, evaluando específicamente:

  • Si el criptoactivo cumple múltiples roles
  • Si combina varios atributos (aspectos de instrumento financiero, pago y utilidad)
  • El grado en que la presencia de estas diversas características y funciones contribuye a la definición general del criptoactivo

Este enfoque busca proporcionar un marco claro para la clasificación de criptoactivos complejos que no encajan claramente en una única categoría, asegurando que la presencia de características de instrumento financiero sea el factor determinante en la clasificación, independientemente de las características adicionales que pueda presentar el activo.

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