La Titulización (Securitization)

1. Titulización. Breve Introducción
2. ¿Qué son las titulizaciones?
   1. Definición y sentido de este instrumento de deuda.
   2. Como se emiten los Bonos
   3. Agentes que participan en la titulización.
   4. Cuadro-Esquema de una Titulización
3. Titulizaciones tradicionales y sintéticas.
4. Mecanismos de mejora crediticia.
   1. Internos
   2. Externos
5. Efectos del Reglamento UE 2017/2402.
6. Ventajas y desventajas de la titulización.
7. Conclusión.

1. Breve Introducción.

Constituye una técnica financiera de gran auge actualmente. La titulización vio su punto álgido poco antes de la Crisis Financiera de 2008. En dicho momento, se comprendió que usada de manera correcta, su utilidad resultaría inestimable.

La titulización (1) contribuye al buen funcionamiento de los mercados financieros. Además permite diversificar el riesgo y distribuir con más coherencia las fuentes de financiación dentro del sistema financiero de la UE. Además, la titulización (2) permite aligerar los balances de las originadoras permitiéndoles así conceder más préstamos a la economía mejorando la eficiencia del sistema financiero proporcionando oportunidades nuevas de inversión. Y por último, (3) la titulización es “otro” punto de enlace entre el mercado bancario y el mercado de capitales, que puede llegar a abaratar la financiación y préstamos para las empresas, así como las tarjetas de crédito e hipotecas.

No obstante un apalancamiento excesivo también es un riesgo en si mismo y por ello es necesario que cualquier actividad que contribuya al endeudamiento esté muy vigilada por la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS) y por las autoridades nacionales competentes.

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2. ¿Qué son las titulizaciones?

Definición y sentido de las titulizaciones

Como hemos mencionado antes, es un instrumento de deuda que consigue financiación a un coste inferior a otros valores negociables y permite diversificar el riesgo.

Una autopista de peaje, una planta fotovoltaica, los derechos de crédito derivados de las hipotecas … son activos que en principio tienen un reducido (o nulo) grado de liquidez, pero que generan flujos de caja (pago de los peajes, cuotas de las fotovoltáicas, pagos de los hipotectas …) La Titulización transforma esos activos ilíquidos que generan flujos de caja, en activos financieros perfectamente negociables y por tanto líquidos.

Estos valores negociables valores negociables originados por un proceso de titulización, son conocidos como Asset-Backed Securities (ABS), que podemos traducir por emisiones de títulos de renta fija respaldados por activos. En el caso en que los activos que sirven de respaldo sean créditos hipotecarios, suele utilizarse el término Mortgage-Backed Securities (MBS)

La Titulización permite a las empresas financieras o no financieras externalizar activos o derechos de cobro futuros y obtener financiación. Estos activos o derechos de cobro los adquiere un fondo de titulización que a su vez financia la compra mediante la emisión de bonos de titulización.

Los bonos de titulización que surgen del proceso serán títulos negociables, valorados a precios que determinará el mercado y a los que podrán acceder inversores que raramente hubieran participado en la financiación de los activos originales.

Cómo se emiten los Bonos

Los Bonos de titulización se emiten en series y bajo una clara estructura de subordinación. Cada categoría, cada clase constituye un diferente nivel de riesgo. Este orden determina, en su caso, la manera de distribuir la rentabilidad y las pérdidas en que caso de que se produzcan. Obvio resulta decir que cada serie comporta un nivel de rating (calidad crediticia) distinto con todo lo que conlleva.

Estas series y calidad crediticia, comportan una estratificación del riesgo.

Agentes que participan en la titulización. ¿Quién es quien en el proceso de utlización?

El Originador (Originator/Issuer). Es quien detenta los derechos de crédito o activos que son susceptibles de ser titulizados. Las más de las veces son las entidades financieras. No tiene por qué haber un solo originador. Pueden concurrir varios en una misma titulización.

El Administrador (Servicer). Es quien recibe los flujos de caja que generan los activos y quien coordina que el deudor de esos flujos hace frente a sus obligaciones. Además, transfiere los pagos al Fondo de Titulización. Con frecuencia el originador y el servicer confluyen en una misma entidad.

El Estructurador (Arranger): No todas las titulizaciones son idénticas. Unas utilizan un vehículo o entidad especializada de titulización, Otras no lo hacen. Unas emiten Bonos, otros utilizan derivados. En definitiva, el Arranger, diseña la estructura de la emisión, los tramos en que se divide y lo coloca en el mercado. Normalmente el Estructurador es o bien un Banco de Inversión (JPMorgan Chase, BoA, Citi, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Wells Fargo …  o el propio originador.

Vehículo o entidad especial de titulización (SPV o SPE): Toda emisión de bonos tiene potencialmente riesgo crediticio. La Titulización Sintética que comercializa CLN (Bonos vinculados al crédito) tiene más riesgo que la titulización tradicional, pero aun así, todas tienen riesgo. Si se utiliza un vehículo (ya SPV o SPE) para emitir los Bonos, el vehículo es quien asume los riesgos de insolvencia y no el originador. Es lo que se conoce como “Insolvency Remoteness” o “Bankruptcy Remoteness”. Esto es, “se aparca” el riesgo en una entidad que quede fuera del perímetro del originador. Para ello esa SPV o SPE, tiene que adquirir los activos que son objeto de titulización. Es la sociedad vehículo la que emite los títulos (bonos principalmente), siendo la calidad crediticia ajena a la calidad del originador. Cuando los flujos de caja esperados de los activos no se producen, lo primero que se produce es la suspensión del abono de intereses de los bonos.

Sociedad gestora de fondos de titulización (Trustee): La Gestora tiene como función principal dar cobertura al vehículo (SPV o SPE) cuando éste carece de personalidad jurídica.

Garantes financieros (Financial guarantor): Son quienes aportan garantías adicionales a una determinada emisión. Son habituales en titulización sintética y menos habituales en titulización tradicional.

Proveedores de liquidez (Liquidity providers): entidades que otorgan líneas de crédito al ve- hículo de titulización con el fin de garantizar la continuidad en los pagos a los inversores. En principio su objetivo es cubrir posibles desfases de liquidez temporales, y no la absorción de riesgo de crédito. Su tamaño depende del tipo de titulización, no existiendo en la mayoría de titulizaciones que emiten bonos a largo plazo.

También son habituales en las titulizaciones sintéticas los siguientes agentes.

Gestor de activos (Asset manager): En el caso de CDO´s o collateralised debt obligations (CDO) la composición de los activos va cambiando para mejorar la rentabilidad. Los responsables de esos cambios son los Asset Managers.

Por último, intervienen las Agencias de calificación (Rating agencies): Son quienes evalúan y califican el riesgo de la emisión. Dependiendo de esta calificación, cambiará la estructura elegida para la emisión.

Cuadro-Esquema de una Titulización

3. Titulizaciones tradicionales y sintéticas

Hemos venido mencionando los tramos dentro de los bonos. Y su posibilidad de modificarlos, así como de establecer mejoras crediticias al respecto. En este apartado, y en el siguiente, trataremos ambos temas.

Titulizaciones tradicionales

En las titulizaciones tradiciones se produce la cesión plena o venta de los activos que son objeto de titulización. Y se transfieren a un vehículo especial de titulización. Con esta cesión plena de los activos, el vehículo financia la adquisición de activos y generan liquidez al originador (estructuras funded). A los bonos que se emiten, se le asignan una preferencia sobre los flujos (tanto intereses como capital).

Titulizaciones sintéticas

En estas titulizaciones no hay cesión plena. Aquí se transfiere a terceros el riesgo crediticio propio de un activo financiero. La forma de hacerlo es (generalmente) a través de los CDS o Credit Default Swaps. Aquí la transferencia del riesgo crediticio se lleva a cabo mediante Derivados. No hay necesidad de que haya emisión de valores y de ahí que se hable de estructuras unfunded muy apalancadas.

La titulización sintética no busca tanto la financiación como la transferencia del riesgo. Ahora bien, cuando se buscan ambos objetivos, se usan lo que se denominan estructuras partially funded. En estos casos si se opera a través de vehículos especiales que se situan entre el inversor y el originador. El originador adquiere un CDS con el vehiculo. Y el vehículo emite bonos (CLN). La rentabilidad de estos bonos depende de la evolución del activo subyacente. En este caso dado que no hay efectivamente adquisición de activos pues la cartera no ha sido enajenada, el dinero obtenido por la emisión de los Bonos CLN se destina a invertir en activos de alta calidad y sirve como garantía del CDS

4. Mecanismos de mejora crediticia.

Como hemos visto, el gestor puede estar en desacuerdo con la calificación de los tramos. Así, uno de los métodos para tratar de cambiar la misma es establecer estos mecanismos de mejora crediticia. Haremos una breve mención de los mismos. Y es que se dividen en externos e internos.

Externos

Hablamos, por ejemplo, de la contratación de seguros o avales. Estos cubren el mantenimiento del valor de los activos, o las posibles pérdidas por impago de deudores. También encontramos los posibles préstamos o créditos subordinados. Los mismos cubrirán las eventuales necesidades de liquidez, así como ciertos gastos necesarios. Entre otros.

Internos

Como hemos mencionado, podemos cambiar la estructuración por tramos previa. Pero también se pueden constituir fondos de reserva para soportar eventuales pérdidas. Así como incluso, realizar infraemisiones de títulos. Es decir, disminuir la emisión de bonos de titulización por debajo del volumen de activos titulizados.

5. Efectos del Reglamento UE 2017/2402.

El reciente Reglamento de la UE ha tenido una serie de efectos claros sobre la titulización. La principal intención de este Reglamento regulatorio es la de establecer un marco común para la titulización. Y que las características de la misma sean “simple, transparente y normalizada”. Desglosemos así estos términos de manera breve:

Adquisición verdadera por el SSPE (vehículo especializado en titulizaciones). La transferencia de titularidad no estará sujeta a disposiciones rescisorias estrictas si se produce insolvencia del vendedor.

De manera previa a la fijación de precios se han de poner sobre la mesa ciertos datos para los inversores. Datos sobre los antecedentes y comportamiento actual en materia de impagos y pérdidas de los créditos titulizados.

Normalización. Cumplimiento del requisito de retención de riesgo recogido en el art. 6. REU 2017/2402. No celebración de contratos derivados por el SSPE. Moderación adecuada de los riesgos de tipo de interés y tipo de cambio. Entre otras medidas.

6. Ventajas y desventajas de la titulización.

Ventajas

Permite el desarrollo y mejora del sistema financiero. Y es que aporta un nuevo producto al mercado, reduce costes de financiación, etc.

La entidad financiera, como hemos visto, dispondrá de varios beneficios. Entre ellos, la cara obtención de liquidez y disminución de riesgos. Con dicha liquidez, podrá conceder nuevos préstamos que a su vez reentrarán en las titulizaciones.

Los clientes y deudores, por su parte, seguirán teniendo la misma relación con la entidad financiera. Es decir, seguirán pagando su préstamo o crédito a la susodicha.

Posibilidad de saneamiento del balance por parte de las entidades financieras, como hemos venido viendo.

En cuanto al inversor, también hemos mencionado estos beneficios anteriormente. La rentabilidad y la posibilidad de expandir sus inversiones resultan clave. Además, la amplia gama de titulizaciones y relación rentabilidad/riesgo disponibles no resultan más que un atractivo para los mismos.

Desventajas

Como hemos visto, existen ciertos beneficios que pueden resultar perjuicios para otros. Por ejemplo el riesgo, que en este caso asumirán los inversores, aunque la entidad financiera se vea beneficiada por ello.

El susodicho riesgo también se refleja en la amortización anticipada. Serán los inversores los que asuman el mismo, de nuevo.

Posible mal funcionamiento a la hora de cobrar y pagar e indefensión ante tal situación. De nuevo, suele afectar generalmente a los inversores.

7. Conclusión

La titulización resulta ser un mecanismo eficaz y útil de inversión. Su uso de manera correcta produce beneficios no solo para las entidades financieras, sino para los inversores. Así, las primeras verán aumentar su liquidez mientras disminuyen su riesgo. En cuanto a los inversores, estos podrán diversificar sus inversiones. Decidirán así la rentabilidad que tendrán en base al tramo de activos en que quieran invertir. Por tanto, este instrumento permite la entrada de diferentes tipos de inversores, que busquen mayor seguridad o mayor rentabilidad. Por tanto, no cabe duda de la efectividad de esta herramienta de inversión.

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Diccionario (Jargon) de Titulizaciones