Préstamos de valores y repos

¿Qué son los préstamos de valores?

Los préstamos de valores son técnicas de gestión eficiente de carteras según las directrices de ESMA sobre ETFs y OICVM. Esta técnica también se denomina como préstamo de títulos o securities lending. Aunque no todos la conozcan es una técnica ampliamente desarrollada por las gestoras de ETF. Se realiza tanto en ETFs de réplica física como en los de réplica sintética. Sin embargo, se desarrolla más en los de réplica física. Esto se debe a que en los físicos se tienen en propiedad los valores que constituyen el ETF. También se desarrolla en la gestión activa, aunque aquí el enfoque es la gestión pasiva de réplica física.

El préstamo de valores es un contrato entre la gestora del ETF, prestamista, y un tercero, prestatario. Así el prestamista da unos valores de la cartera del ETF al tercero a cambio de una comisión. Además del cobro de esta comisión el prestamista recibe también un colateral del prestatario. Este colateral puede ser un conjunto de otros valores o efectivo. La finalidad del colateral es garantizar flujos para el prestamista si el prestatario no devolviese los valores prestados. Por tanto, es una garantía que se justifica porque el préstamo en sí implica un riesgo de contraparte. Este riesgo es el derivado de la situación de incumplimiento por la contraparte.

Riesgo de contraparte

La principal preocupación es solventar la posible situación de que el tercero no devuelva los valores que forman parte del ETF. Por tanto, preocupa la solvencia que tenga la entidad prestataria para evitar el incumplimiento. Pero no sólo eso, también es necesario evaluar la calidad y liquidez del colateral entregado. Si existe incumplimiento y no se devuelven los valores el ETF espera seguir obteniendo la misma rentabilidad que antes. Para ello es necesario que el colateral sea de la misma calidad y liquidez que los valores que cedió. De hecho, en la actualidad, se va un paso más allá y se da el fenómeno de sobrecolateralización o sobregarantía. Esto se traduce en que realmente los valores que se prestan están colateralizados más de un 100%. Es decir, el valor de los activos que conforman el colateral es superior al valor en sí de los valores cedidos.

Existe un riesgo adicional que se denomina riesgo de mercado. Este riesgo es el provocado por la reinversión del colateral por parte de la gestora. Pues, la gestora toma el efectivo o valores dados como garantía y los reinvierte para obtener mayor rentabilidad. Sin embargo, esa reinversión puede no obtener una rentabilidad positiva, se supedita al actuar del mercado.

Para limitar los riesgos ESMA establece que el préstamo se pueda terminar en todo momento. Es decir, que el fondo pueda recuperar en cualquier momento los valores prestados.

Medidas para mitigar el riesgo de contraparte

Para mitigar el riesgo de contraparte las gestoras de los fondos de inversión pueden realizar varias medidas.

En primer lugar, es necesario implantar criterios de selección de la contraparte. Es decir, asegurarse de que la misma cumple con unos requisitos mínimos de solvencia. En la práctica se incluyen cláusulas de resolución si la solvencia se vuelve menor que esos requisitos.

En segundo lugar, también usar criterios para la selección del colateral. Pues, se pretende asegurar la calidad de los activos como colateral y su liquidez. Esto es un problema cuando hay reembolsos masivos por los partícipes. En esa situación si los valores estuvieran prestados el fondo deberá aún así tener liquidez para pagar a todos ellos a la vez. Por tanto, es determinante garantizar, al menos, la equivalencia de liquidez entre el colateral y lo prestado.

En tercer lugar, se recomienda que se instrumenten posibles garantías extraordinarias. Como que conste en el contrato la solución para cuando el valor del colateral se deprecie. Si se deprecia mientras está vigente el contrato podría haber los problemas de liquidez comentados. Por lo que se establece en el contrato que si eso pasa se podrán exigir garantías extraordinarias al prestatario. Para asegurar que se conozca esa depreciación se recomienda también el uso de un sistema centralizado de información. En este se recolectara diariamente y actualizado el valor de lo prestado y el valor del colateral. Debido al trabajo que supone esta última función se cuentan con agentes de préstamo como intermediarios en esta operación. Esta labor puede ser desempeñada por el custodio de los valores.

En el ámbito práctico, todas estas medidas son implantadas en mayor o menor grado por los proveedores de ETFs.

Porcentaje del préstamo

Según la procedencia del fondo se regirán estos préstamos por una u otra normativa. Sin embargo, todas las normativas se encaminan hacia el mismo objetivo. Dicho objetivo es permitir el préstamo de valores pero limitar sus riesgos.

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Lo que necesita saber de UCITS V

La Unión Europea insiste en regular un mercado único de negociación de valores mobiliarios. La herramienta que ha considerado idónea para tal cometido son las Directivas UCIT. UCITS es el acrónimo de “Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities” y puede traducirse como “Compromisos (u obligaciones) para la Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios”.

La Directiva UE UCITS, cuya versión V entró en vigor en 2014, establece un límite para el préstamo de valores. Así, únicamente podrán estar expuestos a una misma contraparte el 10% de los valores. Se limita por tanto el riesgo de contraparte para los ETFs europeos UCITS. Sin embargo, la misma normativa permite prestar el 100% de los valores que conforman el ETF. De esta forma, uniendo ambas normas, si se quisiera prestar todos los valores sería con 10 contrapartes como mínimo. Por el contrario, de acuerdo a la legislación estadounidense sólo se podrá prestar el 50% de los valores del ETF.

Sin embargo, lo que hacen en práctica las gestoras es autolimitarse el porcentaje de que pueden prestar. Las gestoras tienen generalmente dos opciones sobre dicho porcentaje y qué prestar. Uno, prestar aquellos valores más difíciles de obtener en el mercado por el cual cobrarán mayor comisión por su préstamo. Dos, prestar un porcentaje muy alto de valores para obtener posiblemente mayores ingresos. Así, por ejemplo, uno de los mayores proveedores de ETFs, iShares opta por imponerse un porcentaje de 50%. De esta forma maximiza ambas opciones, porcentaje suficientemente alto en préstamo y prestar aquello que más comisiones reporte.

Beneficios del préstamo de valores

En las directrices de ESMA se establece que los ingresos de los préstamos de valores se repercutan en los partícipes. Esto es una obligación para los gestores del fondo. Sin embargo, se dice que se repercuta dicho ingreso uno vez detraídos los gastos operacionales. Pero la directiva no establece límite porcentual de dichos gastos ni que se entiende como tal. Por lo que en realidad de estos préstamos de valores se dividen dos ingresos, unos para la gestora y otros para el fondo. Sin embargo, algunos proveedores de ETFs como Vanguard retornan para el inversor casi el 100% de dicho beneficio, v.g. 98%. Este beneficio de los partícipes se refleja en el valor liquidativo del fondo.

Los ingresos obtenidos por estos préstamos son la causa principal de las bajas comisiones de gestión de los ETFs. Pues esta rentabilidad adicional se usa para disminuir dichos costes. Lo cual es un beneficio para los partícipes de los fondos, porque se democratiza el acceso a los mismos. Además, como estableció J.Bogle, las comisiones bajas implican que a largo plazo la rentabilidad en sí del fondo será mayor. Existe pues un beneficio directo, el menor coste de acceso al fondo, e indirecto, la mayor rentabilidad a largo plazo.

Además, en beneficio del partícipe se ofrece transparencia sobre estos contratos. Así, actualmente se pueden encontrar toda la información sobre dichos ingresos por préstamos en los informes para los inversores. Esto es una obligación en España para los fondos cotizados de acuerdo a la Circular 2/2013 de la CMNV. También se encontrarán dichos datos en las páginas web de cada proveedor para que se puedan consultar por los partícipes. De hecho, como en los folletos informativos se establecen los riesgos del fondo, se incluirán en ellos los préstamos de valores. Más allá, el mes pasado, v.g., la gestora DW8 lo incluía en los datos fundamentales del inversor de su ETF UCITS.

¿Qué son los repos?

Los repos son denominados por ESMA como cesión temporal de activos. Son un acuerdo de compraventa con pacto de recompra. Dependiendo de la perspectiva del vendedor o del comprador se tratará de repo o repo inverso. El repo inverso es la adquisición temporal de activos.

En estos el comprador da efectivo y a cambio recibe un colateral como garantía de la contraparte. Esta contraparte, el vendedor, recomprará dicho colateral en el futuro entregando el efectivo más intereses. Las partes pactan previamente tanto el precio de la compra inicial como el de recompra. Para la formulación de ese precio se acuerda aplicar un tipo de interés determinado al precio inicial. Así, estas operaciones tienen un riesgo casi inexistente por ese conocimiento y una rentabilidad garantizada. La rentabilidad no será alta porque entonces a la contraparte no le interesaría realizar la operación. El activo financiero, colateral, que se cede suele ser un título de renta fija, en concreto deuda pública. Como en los préstamos de valores se usa este colateral para mitigar el riesgo de contraparte. Aunque son operaciones bilaterales pueden ser trilaterales cuando un banco custodia el colateral.

Una clave de estas operaciones es que su vencimiento es a corto plazo. Pueden existir operaciones de repos que se hagan de un día para otro. Por otro lado, hay operaciones de repos que pueden tener un vencimiento de varios meses. También en las directrices de ESMA para ETFs exige que exista la posibilidad de vencimiento anticipado de la operación. Es decir, que en cualquier momento cualquiera de las partes pueda exigir finalizar la operación y volver al estado original. Incluso exige que se cumpla dicho requisito para operaciones con vencimiento menor a 7 días. Sin embargo, cuando este ocurre habrá una penalización que implicará menos intereses a proporcionar al comprador original.

Diferencia con una operación simultánea

Las operaciones simultáneas al igual que los acuerdos de recompra o repos se definen en el Reglamento (UE) 2015/2365. Las operaciones simultáneas consisten en realizar dos compraventas con signo contrario. Por lo que la fecha de vencimiento y el precio de compra futuro se pactan de antemano. En este caso la ganancia se determina por la diferencia de precios que son independientes a un tipo de interés.

Las diferencias a efectos prácticos son dos. Uno, en los repos se podrá establecer que durante el contrato se cambien los valores entregados como colateral. El vendedor del colateral podrá recuperar los valores que lo conforman y sustituirlos por otros de igual calidad. Dos, en los repos los rendimientos de los valores traspasados deberán ser devueltos al vendedor. Es decir, el cupón del bono será transmitido al vendedor original.

Por tanto, en las operaciones simultáneas se tiene la plena facultad de disposición del activo, no permitiéndose su cambio. De esta forma el adquiriente temporal se beneficia doblemente. Mientras que dure la operación obtendrá todos los cupones del colateral y a su vencimiento obtendrá el diferencial de precios.

Diferencia entre Préstamos de Valores y Repos

Tanto los préstamos de valores como los repos son transacciones por las cual se intercambian valores entre dos partes. Sin embargo, hay diferencia en la titularidad legal. En los préstamos se transfieren los derechos políticos de los valores. El prestamista no podrá ejercer su derecho de voto oportuno, a no ser que establezca expresamente lo contrario en el contrato. Generalmente en el préstamo de valores se establece lo mismo que en los repos sobre la devolución de los rendimientos.

También hay diferencia en quién obtiene beneficio con ambas operaciones. Se pagan intereses al que proporciona el título en los préstamos de valores. Mientras que en el caso de los repos al que proporciona el efectivo

Lo principal para distinguirlas está en la utilidad de cada operación. Las gestoras utilizan ambas técnicas de gestión eficiente de carteras con dos finalidades distintas. Los fondos de inversión utilizan la inversión en repos para poder atender a situaciones de reembolsos inesperados o masivos. Por tanto, para obtener una liquidez extraordinaria que le permita cumplir sus obligaciones. Estas operaciones se contendrán en el documento de datos fundamentales y además se explicará el vencimiento de las mismas. Así, los repos se hacen como una operación de financiación para el fondo de inversión. Además de para obtener esa liquidez extra se pueden usar los repos como vendedor para financiar compras de títulos. Esto implica que un fondo compra un nuevo título como inversión pero lo vende temporalmente después. El ingreso por esa venta temporal costea el dinero que desembolsó por esa compra. Por el contrario, el préstamo de valores se realiza para conseguir un ingreso extraordinario. Este ingreso se traduce en un ingreso para el gestor y en un mayor valor liquidativo del fondo. Además de su uso para reducir las comisiones del fondo.

Conclusiones

Tanto la técnica de préstamo de valores como los repos representan formas de que las instituciones de inversión colectiva obtengan unos ingresos extraordinarios. Sin embargo, no sólo las gestoras de dichas instituciones son beneficiadas también lo son los partícipes. La técnica del préstamo de valores permite en los fondos indexados cotizados unas bajas comisiones de gestión. Por su parte, los repos permiten obtener liquidez y hacer frente a reembolsos. Además las dos operaciones ofrecen amplia transparencia pues son incluidas en los folletos informativos de los fondos de inversión. Así, a la hora de comparar diferentes fondos, los inversores deberán tener en cuenta el uso y condiciones de estas técnicas.

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