MiFID II & Listing Act: Desentrañando el Nuevo Paradigma en Pagos por Análisis y su Impacto en la Best Execution.

La Ley de Cotización (la denominada “Listing Act”) y las enmiendas a MiFID II buscan, entre otros objetivos, fomentar la investigación y el análisis sobre las empresas que son objeto de inversión, especialmente las de menor capitalización de mercado.

¿Qué se pretende lograr?

Por muchas razones las empresas de mayor capitalización son objeto de un mayor y mejor análisis. Y lo que se pretende con el análisis es que el inversor, especialmente el inversor minorista, tenga acceso al mayor volumen de información posible.

¿Qué se pretende evitar?

Lo que se pretende evitar es el inducement (o inducción), esto es, el pago de cualquier comisión, tarifa u otro beneficio monetario o no monetario pagado o proporcionado a una empresa de inversión por un tercero, o por una persona que actúe en nombre de un tercero, en relación con la prestación de un servicio a un cliente. MiFID II establece condiciones bajo las cuales la investigación no se considera una inducción impropia.

¿Cómo se reguló esa limitación?

Originalmente, MiFID II solo permitía pagos por análisis con recursos propios de la empresa de inversión o desde una cuenta específica (segregada) dedicada al análisis. La denominada Research Payment Account (Cuenta de Pago para el Análisis o Investigación) es una cuenta separada controlada por la empresa de inversión, financiada por un cargo específico de investigación al cliente, utilizada para pagar la investigación de terceros. Es lo que se conoce como unbundling (o desagregación). Esto es, el requisito, previamente más estricto bajo MiFID II, de separar los gastos de ejecución de las transacciones de los gastos de la investigación o análisis de la inversión. En 2021, como parte del Paquete de Recuperación de los Mercados de Capitales, se introdujo la posibilidad de pagos conjuntos para ejecución y análisis, pero inicialmente solo para emisores con una capitalización de mercado inferior a 1.000 millones de euros.

¿Cómo afecta la “Listing Act” a los pagos por análisis (Research Payments)?

La “Listing Act” hizo posible los pagos conjuntos por servicios de ejecución e investigación independientemente de la capitalización de mercado de los emisores cubiertos por la investigación o análisis pero bajo unas determinadas condiciones:  Las empresas deben tener un acuerdo con el proveedor que establezca una metodología de remuneración, informar a los clientes sobre su elección de pago y su política al respecto, y evaluar anualmente la calidad, usabilidad y valor de la investigación utilizada.

¿Cómo evita la “Listing Act” el riesgo de la inducción (inducement)?

Independientemente de la opción de pago (recursos propios, cuenta de pago de investigación separada o pagos conjuntos), la provisión de investigación no se considerará una inducción si se cumplen las siguientes condiciones:

• Existencia de un acuerdo entre la empresa de inversión y el proveedor de ejecución e investigación que establezca una metodología de remuneración, incluyendo cómo se tiene en cuenta el coste total de la investigación al fijar los cargos totales por los servicios de inversión.
• La empresa de inversión informa a sus clientes sobre su elección de pago (conjunto o separado) y pone a su disposición su política sobre pagos, incluyendo el tipo de información que se puede proporcionar y cómo se previenen o gestionan los conflictos de interés al aplicar el pago conjunto.
• La empresa de inversión evalúa anualmente la calidad, utilidad y valor de la investigación utilizada, así como su capacidad para contribuir a mejores decisiones de inversión.
• Si la empresa opta por pagar por separado la ejecución y la investigación de terceros, esta última debe recibirse a cambio de pagos directos con recursos propios o desde una cuenta de pago de investigación separada.

¿En qué consiste la evaluación anual de la investigación o análisis que deben realizar las empresas de inversión?

La evaluación anual requiere que las empresas analicen la calidad, la utilidad y el valor de la investigación que utilizan, así como su efectividad para mejorar las decisiones de inversión. Esta evaluación debe basarse en criterios de calidad robustos. Inicialmente se propuso incluir una comparación con proveedores de investigación alternativos “donde fuera factible”, pero tras la retroalimentación, ESMA decidió no incluir esta comparación en su asesoramiento técnico para evitar imponer cargas excesivas, especialmente a las empresas más pequeñas.

¿Qué implicaciones tiene la opción de pago conjunto para las obligaciones de “mejor ejecución” (principio de best execution) de una empresa de inversión?

Cuando una empresa de inversión opta por el pago conjunto de ejecución e investigación, debe asegurarse de que la metodología de remuneración:

1. Evite que la empresa pague sustancialmente más por el componente de investigación de lo que costaría si lo pagara directamente.
2. No impida la capacidad de la empresa para cumplir con sus requisitos de mejor ejecución.

Para cumplir con la mejor ejecución, que exige obtener el mejor resultado posible para el cliente al ejecutar órdenes, las empresas deben poder identificar los costos directamente relacionados con la ejecución, separando así el componente de investigación de los costos de ejecución en los pagos conjuntos.

¿Cómo deben informar las empresas de inversión a sus clientes sobre sus políticas de pago por investigación y ejecución?

Las empresas de inversión deben informar a sus clientes sobre su decisión de pagar conjunta o separadamente por los servicios de ejecución e investigación. Además, deben poner a disposición de sus clientes su política detallada sobre estos pagos. Esta política debe especificar el tipo de información que los clientes pueden recibir según el método de pago elegido por la empresa y, en caso de pagos conjuntos, cómo la empresa gestiona o previene posibles conflictos de interés.

¿Qué desafíos conlleva implementar este nuevo régimen de pago por análisis e inversión en las ESI?

Desafíos (Costos Anticipados):

• Se espera que las empresas de inversión incurran en costos limitados, tanto únicos como recurrentes, al llevar a cabo la evaluación anual de la calidad, usabilidad y valor de la investigación utilizada, basándose en criterios de calidad sólidos. Estos costos ya se anticiparían según la regulación de Nivel 1.
• También podrían surgir costos limitados al establecer la metodología de remuneración para cumplir con los requisitos del párrafo 10 de la Directiva Delegada. Sin embargo, se espera que estos costos sean únicos y limitados, y están directamente relacionados con los requisitos de Nivel 1.
• El coste adicional que puede conllevar la observancia de robustez de los criterios de calidad exigidos.
• La necesidad de implementar dos mecanismos de precios separados, lo que puede dificultar la comercialización.

¿Qué beneficios conlleva implementar este nuevo régimen de pago por análisis e inversión en las ESI?

Beneficios Anticipados:

• La introducción del párrafo 1b en el Artículo 13 de la Directiva Delegada promueve la protección de los inversores y podría generar beneficios para las empresas al asegurar que utilicen criterios de calidad robustos independientemente del método de pago utilizado.
• La introducción del párrafo 10 en el Artículo 13 de la Directiva Delegada también promovería la protección de los inversores al disminuir el riesgo de que se les cobre sustancialmente más por la misma investigación, dependiendo del método de pago utilizado. Esto asegura que el costo de la investigación no dependa del método de pago elegido.
• La evaluación anual también podría ser una oportunidad para reevaluar los acuerdos de investigación o encontrar ofertas de mejor valor, lo que podría conducir a la reducción de costos a largo plazo.

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